当心从10亿估值沦落到一无所获！创业者签订融资协议时该注意什么？
How to Build a Unicorn From Scratch – and Walk Away with Nothing.
本文编译自Heidi Roizen的博客。Heidi Roizen曾创办自己的公司并管理了14年之久，后来，她担任苹果公司负责开发者关系的高级副总裁，现在她是风投机构DFJ Venture的合伙人。在这篇文章中，Heidi Roizen通过一个虚构的故事，向创业者说明了为什么融资协议比公司的高估值要重要的多。
这是一个杜撰的故事，讲述了一位虚构的创始人经营一家虚构公司的故事。虽然故事是我编造的，但是内容却来源于我16年的风投经验以及此前的14年创业经历。我会简化部分融资协议的内容和涉及到的数据，希望阅读这篇文章的创业者可以在现实世界中避免犯同样的错误。
多年来，我参与过很多融资协议的制定。在我看来，对于创业者来说，除了个别极其成功的公司，融资协议都要比公司估值和资产构成表重要得多。但是很多创业者却经常在股东的怂恿下，对未来可能出现的糟糕状况过于乐观。
我会试着说明为什么融资协议中有些条款对创业者是不利的。我所设定的情境是虚构的，但素材取自我所见过的真实案例。不要让这样的事情发生在你身上。
先来假设一位创业者，我们把他叫做Richard，他创办了一家在某个领域突破性的公司，我们称之为Pied Piper。
Richard的想法吸引了一位新兴的天使投资人Peter。Peter同意投资100万美元，估值500万美元，Peter占股20%。
拿着100万美元投资， Richard组建起一个小团队。他们在Palo Alto租了一间办公室，热火朝天地干了起来。在做出产品原型后，Richard把公司搬到Sand Hill（风投公司聚集的地方）。Pied Piper正处在一个热门领域，市场非常火爆。Richard开始拿着产品demo去见投资人，很多投资人伸出了橄榄枝。
Richard对于股权稀释非常敏感（毕竟，他是看过《社交网络》这部电影的）他想要尽可能高的估值。最终，给出的估值最高的是一家新兴的风投，名叫BreakTroughVest（BTV），他们对于融资前公司的估值是4000万美元，希望投资1000万美元占股20%。不过考虑到公司现阶段给出这个估值是偏高的，他们要求享有优先清算权，以确保公司出问题时能收回本金。
Richard对于这个估值感到很兴奋，新的投资只稀释了20%的股份。天使投资人Peter也很高兴，因为他只用100万的投资就占有一家炙手可热的公司20%股份，现在，根据新的融资协议，他的资本已经相当于1000万，是投资额的10倍！这笔投资帮助Peter在天使投资圈树立起声望，也让他成为天使投资平台AngelList上热门的投资人。
融资协议签就，庆功晚宴开完，几周后，资金到位。
拿着1000万美元，Richard在SoMa租了办公室，签了7年的租约，招聘了许多新员工。接下来几个月，他们开发出了最小化可行产品（MVP），并投放市场进行测试。随着融资消息的公开，科技媒体Re/code对公司进行了深度报道，早期用户开始试用产品。Pied Piper在这个赢家通吃的市场成为新领军者。但他们还没有开始变现，也没有对用户的使用数据做过多统计。
Pied Piper吸引了一家科技巨头的注意，我们把这家公司叫做Hooli。Hooli的消费者调研团队想要Pied Piper的数据。对于Pied Piper来说，如果有Hooli的资金支持，他们就可以面向消费者大量投放广告，增加用户基数，并借由规模化的网络效应一举打倒竞争对手。Hooli开始接触Richard，希望投资2亿美元，占股20%，公司估值10亿美元，同时双方开展战略合作：Hooli获得Pied Piper数据的接入权限，Pied Piper则必须通过Hooli的广告平台大规模投放广告。
Richard满心欢喜，10亿美元的估值使得公司成为独角兽俱乐部的一员。员工们开始盘算自己的期权将来值多少钱，他们就将成为百万富翁了。现在，员工们工作更加努力了，工作时间也不断延长。BTV对Pied Piper的投资获得了20倍的回报，他们准备进行新的融资，这次成功非常关键。天使投资人Peter名利双收，成了一个神话。他的100万美元投资已经增值到了2亿美元。他变身为YC的VIP投资人以及热门电视节目Shark Tank的座上宾，一些投资人也找他希望参与他的下一笔投资。
当然了，Hooli这2亿美元的投资同样要求优先清算权，在公司出状况时可以保护自身的利益，同时也能更好地说服他们的董事会接受10亿美元的估值。
Richard、Peter和BTV都同意这笔交易，拿到2亿美元投资用于广告投放将是这个行业最大规模的推广活动，这么看来，10亿美元也不算太多。
然而，事情却没有继续这么发展下去。
广告投放开始了，但是转化率却很低，Pied Piper给Hooli看了广告数据，并要求终止在Hooli上投放2亿美元广告的承诺。Hooli却完全不肯让步。在之前的谈判中，双方并没有对广告的表现做出约定，Hooli希望通过在自己平台上的广告投放使投资Pied Piper的钱再回到自己的口袋中。广告部的人还指望这笔钱多发年终奖呢。
Pied Piper被迫继续整个广告投放计划，烧光了2亿美金。好消息是：用户量增长了10倍；而坏消息是：从用户数量来看，这个商业模式的“市场价值”只有2亿美元。更糟糕的是，Richard严重低估了维护这些用户的成本，Pied Piper采取的是“免费+付费增值服务”的模式，但是大多数用户实际上只愿意利用其中免费的部分，维护这部分用户的费用直线飙升。
关于低转化率的消息不胫而走。广告投放停止后用户增长就停滞不前，新的投资人对公司嗤之以鼻，因为在现有的股权结构下，一旦公司出现问题，需要优先偿付此前几位投资人的共计2.11亿美元资本。新投资人担心员工会成为这种架构下的牺牲品，失去工作的积极性。公司请求原有投资人追加投资，但是投资人不想放弃他们原来享有的优先权：Pied Piper现在的实际价值比纸面上的估值要低很多，这也就意味着投资人享有的优先清算权在公司出问题时能更好地保住本金。此外，BTV还在进行新的外部融资，他们可不想贬低自己投资Pied Piper获得20倍回报的佳绩。
董事会对于公司现状非常不满：用户支持成本被严重错估、广告开销过于庞大而转化率又极低、几名核心员工不满股权结构和投资人的优先清算权选择离职。Richard没能很好地胜任CEO的工作：公司面临巨大的困难急需资金周转，但他却筹不到钱。于是，掌握着60%股份的投资人决定另请高明，找来了一位临时CEO掌控大局（我们把他叫做George吧）。George也清楚投资人优先清算权的条款，他表示接受这份工作需要满足他两个条件：一是为他和留任员工拆分出5%的股权；二是为公司筹集资金，给他留出时间扭转公司局面，或是卖掉公司。
Pied Piper目前没有盈利，现有的投资人也没钱了。BTV说：“咱们借债来维持运营吧。”过一段时间情况可能会有所好转。他们打的算盘是至少在自己完成融资前不用降低Pied Piper的估值。
他们去找了一位在PierLast投资银行的老朋友借钱，一共1500万美元，但要求双倍偿还并且需要高优先偿还。这是相当一份严苛的协议，但是公司资产负债表看起来那么糟糕，也很难从别处借到钱。Pied Piper现在每个月为办公室租金、云服务、客服和支付新产品开发员工工资就要花掉200万美元，如果现在没有资金注入，公司只能关门大吉，如果没有新产品，公司也卖不掉。现在已经成不了大气候了，只能尽可能提高公司估值。
随着时间的推移，产品的用户增长速度依然十分缓慢。市场压力迫使他们降价，又进一步压缩了利润空间，几位核心开发者的离职更是给公司雪上加霜。很快，公司再一次面临资金耗尽、弹尽粮绝的窘境。投资人开始担心了，因为他们有可能血本无归，而且如果破产拖欠员工工资将会对他们的声誉造成极大的破坏，这可不是件好事。
幸运的是，有一家名为WhiteKnight的上市公司此时提出愿意收购Pied Piper。双方产品可以形成互补，而且WhiteKnight手头现金充裕，愿意出资2.5亿美元。这个价格虽然和之前10亿美元的估值相去甚远，但是考虑到公司的境况依然是相当可观的一个数字。
Pied Piper的债权人PierLast对于公司糟糕的财务状况非常担忧，他们要求董事会保证还款或者接受这笔收购，他们只想拿回他们的3000万美元。Hooli也想促成这笔交易，因为如果公司被收购，他们就可以在偿还完PierLast两倍的债务后，优先拿回他们投资的2亿美元。对于占股20%的Hooli来说，如果让公司继续发展，至少要估值10亿他们才能拿到同等的金额，但从现实情况来看，这家公司已经不太可能再加入独角兽俱乐部了。对于BTV来说，他们原有的资本已经耗尽了，最近又刚刚完成3亿美元的融资，所以他们也同意卖掉公司，拿回自己的1000万美元。天使投资人Peter虽然对于现在的结果非常失望，但是他已经在AngelList投资了一系列公司了，最近还从一笔25万美元的天使投资中净赚了300万美元，所以他也算淡定，毕竟不可能所有项目都成功。甚至创始人Richard都赞成卖掉公司：他仍是董事会的一员，但是由于公司缺乏盈利能力，也缺少新的资金注入，拒绝这笔收购就意味着破产，意味着拖欠工资，对他个人的声誉也会极大的损害。临时CEO George以及核心团队成员则要求获得他们所有的1250万美元的股权。此外，公司还需要支付律师的费用和银行的服务费用·····
等等，上面这些需要优先支付的钱已经超过了2.5亿美元。啊······
最终，创始人Richard什么也没落着。
那么，我们从Richard的故事中能学到些什么呢？
融资协议非常重要
Terms matter
每个创业者都必须充分理解“优先清算权”、“参与分配权”、“棘轮条款”以及“优先股”等概念。对于风投来说，他们投资的项目有一半以上都是以失败告终的，上面这些条款规定都是风投从失败中总结出来的。他们清楚地知道，融资协议比估值要重要的多，因此他们通过这些规定来确保公司走下坡路时依然能够最大程度的保护自身财产。
当然，融资协议本身没有什么好坏之分，他们只是谈判的结果，是高风险投资的标配。但对于创业者来说，如果在公司出问题时你才发现条款中的规定对你不利，那只能说是你自己的责任。
资本构成表并不能反映真实情况
Cap tables don’t tell the real story
对于股权结构中存在不同类别股份的非上市公司而言，资本构成表无法完全反映真实情况，也不代表着最终的资产分配结果。
在上面的例子中，三方投资人分别持有20%的股份，而Richard和员工持有40%的股份，然而最终公司出售时，由于严苛的条款和各种优先权，每个人拿到钱的多少却是完全不同的。
在完成每轮融资之前，你应该列一张表格，把每个持股人在退出时的优先次序排列出来，分成低、中、高三档。你会发现，如果可分配的资产额度较高时，皆大欢喜；比较低时，大家都不高兴。但是多数公司在资本退出时所分的钱处于中间这档，这时候，根据你的融资金额和融资时所签的协议，你可能会分文没有，甚至赔的倾家荡产。如果你连这些都还不明白就把所创办公司的一部分卖掉那就太蠢了。
所以，我认为现在很多创业者只关注估值是一件疯狂的事情。估值也就是卷面上的打的分数，不能完全代表你的真实水平。但很多创业者愿意在融资条款作出让步以换取更高的估值。在你这么做之前，一定要算清楚不同条款和估值情况最终会带来怎样的结果，这样才能完全理解自己在做着怎样一笔交易。
风险资本不是免费的钱，而是一种负债
Venture capital is not free money. It’s debt. And then some
还有些人错误地认为融资“仅仅是”一种股权的稀释，毕竟，即使你赔光所有的钱，投资人也不能像银行一样来没收你家房子。然而，大多数风险投资交易涉及的都是带有优先清算权的优先股，这也就意味着，当各方分钱的时候，风投肯定会在你之前拿钱。融资越多，他们先拿走的也就越多。当公司经营遇到困难时，原有估值越高，投资人越倾向于套现走人，这就可能导致你过早地卖掉公司。但是，哪个公司不会经历困难的时期啊？
叠加的优先权可能造成更大的麻烦
Stacked preferences can create massive problems down the line
这个问题很难在一篇文章中说清楚。我自己在投资时经常也会在融资协议中附加一些要求高优先分配的条款。这些条款的存在是有原因的：有些创业者想要尽可能高的估值又想尽可能少地稀释股权，因此投资人就需要权衡风险和回报，并用优先权来做下行保护。他们也并不是心坏。
每轮融资的估值和融资协议都会有所不同，各种优先权条款叠加得越多，最终的回报金额差异就越大。而且投资人一般也都是公司董事会成员，他们出于自己的利益需要会对公司的经营提出不同的要求。从前面所举的例子中我们看到，Pied Piper以2.5亿美元的被收购之后，Hooli拿回了自己投资的2亿美元。由于他们最初给公司的估值非常高，只占有20%的股份，所以，如果他们想要收益翻番的话，就需要公司以20亿美元的估值上市才行，但是就公司这个情况来看，那是不可能发生的事情，所以他们更愿意把公司卖掉，把钱拿回来才稳妥。
投资人有投资组合，但你没有
Investors are portfolio managers: You are not
你赌上自己10年的青春和所有的身家，创办了自己的企业。但你的投资人可能同时投了二三十家公司。所以，即使是最简单的融资协议，其结果对你的重要程度也比对投资人要大得多。正如我前面所说的，当优先权不断累加的时候，每个股东所面临的结果会非常不同。但是对于投资人来说，他有资本和合伙人，他们可能会输掉一场战斗，但却能赢得整场战争。风投有时会做出一些看似疯狂的举动，因为他们要考虑自身的整体利益。比如在上文的例子中，BTV需要依赖这一笔数十倍回报的投资来证明自己的实力，因此当公司的钱快烧完时，他们选择了通过借高利债务来维持。在公司走下坡路的时候，你觉得BTV会更关心自己的融资计划还是Pied Piper的负债（借债对于BTV的股权没有任何影响）？对于天使投资人Peter来说，他已经通过这笔交易名利双收，套现自己的100万走人和留一个半死不活的公司哪个对他的名声更好？
当然，大多数有名望的投资者不会这么做。很多经历过.com泡沫的投资人在面临公司下滑时反而比较主动，因为这种情况常常更能反映投资组合的真实价值。但是，董事会中的投资人往往是身兼数职的，他们非常重视投资机构赋予他的责任，需要考虑投资方的整体利益。作为一名创业者，你至少应该考虑一下其他人投资的动机，包括融资和出售公司时，这一点有时候真的非常重要。
该怎么做
What to do
上面说了那么多可能有点吓到你了，我还是得强调一下，我所见过的大多数投资人还是非常好的，并不是那种不道德的人。如果我认为风险资本对创业者不好的话，我也不会成为一名风险投资人。但是风投比创业者经历过更多的交易，也更了解各种条款和规则，因此创业者需要睁大眼睛，仔细了解融资协议对公司未来的发展有怎样的影响。
以下是我的一些建议
Focus on terms, not just valuation 关注融资条款，而不要只看估值：理解条款是怎么规定的。请一位科技行业投融资方面的专业律师，不要图省事随便找个你认识的离婚律师咨询。从专家那里你可以获得最好的建议。但是也不能完全依靠着他们，你自己也必须理解这些条款。
Build a waterfall 列出各位股东享有的优先权：在你理解这些条款之后，列出一张表，清晰地写出各位持股人在撤资时按照什么次序拿钱（是的，按持股人区分，而不是股票类型，有些投资人持有多种类型的股份，持有同类股票的人自身的情况也各不相同，在面对同一个问题时可能有不同的判断。）
Don’t do bad business deals just to get investment capital 不要为了融资去做一些糟糕的交易：这还用说？但是我见过太多优秀的创业者为了完成大额交易而做出一些深感后悔的事情，最终受伤的还是创业者自己。我的建议是：把业务发展合同和股权合同拆开，分别谈判，如果业务发展合同没法单独成行，那就不要接受。
Understand the motivations of others 理解他人的动机：这一点可能很难，但是我认为你应该至少在谈判的时候考虑一下各方的动机。这是个初级合伙人想要签下合同获得晋升吗？还是其它公司正在融资？如果你不知道，就直截了当地问。我对于合作的创业者总会保持透明，表明我和我所在的DFJ的最终目标是什么，我也会抛开我的主管身份，明确地给出我们有哪些限制条件。
以及最后······
Understand your own motivation 理解你自己的动机：你融资是为了什么？是为了登上《福布斯》杂志封面？为了有几千人为你工作？还是想成为十亿美元独角兽俱乐部的一员？也可能你就是在做一件这段时间你喜欢做的事情，或是为了换房子，为了孩子上大学存钱，为了退休后又更多的钱。我不是说哪种动机好或者不好，而是说你的动机决定了你是否需要风险投资，决定了你需要融多少钱。如果你融资500万最终以3000万的价格把公司卖掉，那你就飞黄腾达了。但是如果你融资3000万，最终公司卖了3000万，那你就会跟Richard一样一无所获。
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